（报告出品方/作者：东吴证券，张潇、邹文婕）
1.全球人造草坪龙头，盈利表现突出1.1.励精图治十余载，成就人工草坪行业领跑者
公司是人造草坪行业龙头，-年连续九年产销规模全球第一。公司成立于年，主要从事人造草坪的研发、生产和销售，截至年产能突破万平方米，产品远销全球个国家和地区，铺设面积超过3亿平米。根据AMIConsulting，公司自年起连续九年产销规模位列全球第一，年以销量计市占率达到15%。公司雄厚的技术实力、良好的供应能力和优异的产品质量获得市场高度认可，同时具备FIFA（国际足联）、WorldRugby（世界橄榄球运动联盟）、FIH（国际曲联）优选供应商资质认证。
境外休闲草贡献主要收入。公司在全球范围内生产及销售具有高耐磨度、高回弹性能、高拔脱力和抗老化的运动草，以及具有优质耐候性、防褪色性和环保的休闲草，-年收入CAGR为14.25%，年收入同比+19%至18.50亿元。从收入结构来看，年运动草/休闲草收入占比分别为28%/68%，境内/境外收入占比分别为16%/84%。其中，境外休闲草占比最高增速最快，收入占比为69%，境内运动草增长势头较好，年收入同比+14%。
控股股东及一致行动人持股89%，股权激励核心员工。截至Q3，公司控股股东及实际控制人王强翔直接持股比例为54.57%，王强翔及其一致行动人合计持股比例89.49%，股权结构较为集中。公司通过股权激励绑定核心员工利益，董事长王强翔、技术负责人赵春贵等8名高管以及7名业务线负责人通过员工持股平台淮安创想企业管理中心（有限合伙）持股1.48%。公司设立贸易子公司搭建完善的销售业务平台，将多个国家和地区的客户纳入销售网络体系。
1.2.盈利能力确定性强，短期扰动无虞
定价机制、客户结构平滑原材料价格波动，盈利能力凸显。-年公司综合毛利率在33%-38%区间内，高于行业内竞争对手。人造草坪产品原材料主要是PE（聚乙烯）、PP（聚丙烯）等化工制品，公司直接材料成本率为39%，直接材料占总成本比重超过60%，因此毛利率与上游原材料价格具有很强的负相关性。公司采用如下措施抵抗原料价格波动：1）针对不同客户市场采取差异化定价机制，对美国等地区价格不敏感的客户采用年度报价方式扩大毛利空间，对中东等地区价格敏感型客户采用即期报价方式，将原材料价格波动向下游传导；2）持续扩大高毛利地区市场份额，近年来北美、日本等高毛利地区客户占比不断提升。
年多重因素短期扰动不改长期成长性。Q1-3越南疫情影响下产能爬坡不及公司预期、FOB模式下海运费上涨削弱客户终端需求、原材料塑料粒子价格涨幅超过50%，多重因素叠加拖累公司盈利水平，毛利率同比-8.1pp至29.63%。Q4以来伴随越南疫情好转产能利用率逐步修复，海运费拐点已至利好终端产品进一步提价。年原材料价格有望高位回落，根据敏感性测算，原材料价格下降2%公司毛利率将上涨1pp，我们预计年公司毛利率水平将回归30%以上区间内。
2.行业空间广阔，优质供应商竞争力凸显2.1.人造草替代趋势显著，年市场规模近亿元
人造草坪是将PE（聚乙烯）、PP（聚丙烯）等合成树脂制成仿制草丝，再通过专业设备将其编织在底布上，并在背面涂上起固定作用的涂层使其具有天然草性能的化工制品，最早诞生于年代的美国，用以解决天然草无法在具有顶棚的公共场所下生长的问题。经过材料和工艺的重重迭代演变，人造草坪部分性能已远远超越天然草。
得益于高性能、低成本的属性，人造草对天然草的替代需求显著增加。人造草高性能表现为实用性、耐磨性、安全性等特征，根据Meyers（），使用人造草坪后运动员肌肉拉伤/脑震荡/韧带拉伤/踝关节扭伤概率分别降低13%/11%/31%/24%。在成本方面，尽管人造草初始投入费用较高，但是后期养护成本极低，随着时间推移不断摊薄单位成本。根据FieldTurf